（报告出品方/分析师：申万宏源证券朱栋王子越王霖）
1.隔膜行业领军者，龙头发展正当时
1.1管理层技术背景深厚，公司膜类赛道经验丰富
从BOPP薄膜到锂电隔膜，龙头开启业务新篇章。
年，李晓明、李晓华兄弟回国创立云南红塔塑胶有限公司，主营BOPP平膜、烟膜等业务，凭借在烟膜行业的客户积累，公司不断延长业务生产线，分别于、年完善烟标、特种纸等业务布局，并于年完成股改，年A股上市。
基于BOPP薄膜的生产经验，公司实际控制人之一的李晓华于年创立上海恩捷，从事锂电池隔膜的研发，公司选择了技术难度更高、综合性能更好的湿法赛道；
年上海恩捷第一条湿法隔膜生产线投产；年公司湿法隔膜进入宁德时代供应链；
年上海恩捷并表，上市公司主体业务向锂电池隔膜研发、销售转变；
年公司先后收购苏州捷力%、纽米科技76.36%股权，同时伴随传统湿法产能扩张，公司开启业务多元化新篇章。
实际控制人为李晓明家族，合计持股44.8%。
截至22年三季度，李晓明家族对恩捷股份直接持股为31.28%，其中PaulXiaomingLee持股14.14%、李晓华持股7.50%、SHERRYLEE持股7.99%、JERRYYANGLI持股1.65%，另外李晓明家族还通过控股玉溪合益投资有限公司、玉溪合力投资有限公司等间接持有恩捷股份股权，合计持股44.8%。
管理层技术背景深厚，核心团队具备研发硬实力。
公司董事具有高分子材料、塑料工程专业背景，国外从业经验丰富，其中PaulXiaomingLee和AlexCheng就职的美国InteplastCorporation是北美最大的BOPP薄膜供应商，具有25年的薄膜制造经验，年就拥有了2条宽幅挤出生产线和1台最先进的金属喷镀机；李晓华就职的美国World-PakCorporation产品覆盖采用吹塑、流延或水淬工艺制造的多层功能性共挤薄膜。
公司依靠已从事二十余年BOPP薄膜的人才积累，组建了一支来自包括美、日、韩等地的专业研发人员组成的核心技术团队。截至年底，公司锂电隔膜相关人才中硕士及以上学历者达余人，研发实力过硬。
年5月，公司披露了年股票期权与限制性股票激励计划，拟授予名激励对象限制性股票共计万股（占激励计划草案披露时公司总股本的0.18%），授予价格为64.18元/股，对应业绩考核要求-24年营收不低于年营收的%/%/%，测算公司营收需达//亿元，股权激励将使公司-24年管理费用分别增加0.8/0.8/0.3亿元，但有望提升业务拓展积极性。
1.2隔膜业务占比逐年提升，公司盈利维持高增
-21年，公司营收/归母净利CAGR+48.1%/73.8%，处于高速成长期。
/1-3Q22公司实现营收79.8/92.8亿元，YOY+86.4%/73.8%，从占比来看，1H22公司湿法隔膜/BOPP膜/烟标/无菌包装/特种纸营收占比分别为87.5%/3.5%/1.0%/4.6%/1.2%。
/1-3Q22公司实现归母净利27.2/32.3亿元，YOY+.6%/83.8%，归母净利增速快于营收增速，主要得益于公司优秀的成本费用控制能力。
图3：恩捷股份营收及归母净利情况图4：公司湿法隔膜营收占比逐年提升
湿法隔膜产能、出货增长加速，年公司湿法隔膜国内市占率提升至52%。
截至年底，公司已在上海、无锡、江西、珠海、苏州、常州、重庆等地布局隔膜生产基地，产能合计达50亿平。
年公司湿法隔膜出货量达30亿平，YOY+.8%，国内市占率达52%，较年提升16pct，行业龙头地位稳固。从隔膜整体出货来看，年公司国内市占率达38%，全球市占率达28%，位居第一。
盈利能力稳中有升，期间费用率呈下降趋势。
年以来，公司毛利率始终维持在40%以上高位，21年以及22年前三季度受益于下游高景气，公司产品供不应求，综合毛利率显著提升至接近50%，净利率超过35%。
费用端看，公司期间费用率持续改善，由18年的13.3%下降至22年前三季度的8.6%，其中研发费用率维持在4%-5%之间。
2.隔膜行业壁垒高投产慢，供需或将处于紧平衡状态
2.1行业趋势：湿法占据主流，涂覆改善性能，产业链互相渗透
湿法隔膜占比超70%。隔膜的基本作用是隔离开正极和负极以防止电池短路，同时保证锂离子在充放电期间能正常通过微孔通道。
按照成膜工艺不同，隔膜又可分为干法隔膜和湿法隔膜。干法隔膜通常采用PP（聚丙烯）为原材料，工艺原理主要是晶片分离（干法单拉）和晶型转换（干法双拉）；湿法隔膜则通常采用PE（聚乙烯）为原材料，工艺原理是热致相分离，即将聚乙烯、石蜡油熔融拉伸成膜后，利用二氯甲烷溶解石蜡油但不溶解聚乙烯的原理萃取成孔。
由于PE和PP自身物理性能差异（PP熔点℃，PE熔点-℃），结合表2性能对比，干法隔膜具有更好的热学性能；而湿法隔膜可以做的更薄，同时具备更好的拉伸强度和穿刺强度，在能量密度、倍率和循环寿命方面优于干法隔膜。
从实际应用来看，根据GGII，年中国锂电池隔膜市场干法单拉、干法双拉、湿法出货占比分别为24%、2%、74%，湿法隔膜占据主流地位。
涂覆隔膜占比超45%。
湿法隔膜熔断温度低，耐热性差，在高温时收缩率较高，可能引起极片外露，而在基膜外面增加一层涂覆层能够使基膜性能得到较大提升，隔膜涂覆浆料主要包括涂覆材料（无机涂覆材料、有机涂覆材料、混合涂覆材料等）、粘结剂、溶剂（水性溶剂、油性溶剂）和添加剂四种主要成分组成，对于不同的应用场景需使用不同的浆料配比。
根据GGII，年我国涂覆膜占隔膜出货量超45%，按照涂覆材料分，95%为无机涂覆（无机涂覆材料中勃姆石渗透率超60%），有机涂覆和混合涂覆占比在5%左右；按溶剂来分，水性溶剂隔膜产品占比约为70%，油性溶剂隔膜产品占比约30%。
从涂覆膜的生产供应来看，原材料差异、涂层组合方式差异、涂料涂覆方式差异均会导致涂覆膜性能上的差异，因此涂覆厂商会按照客户要求调整原料配比和生产工艺，涂覆膜定制化属性强。
差异化一：涂覆材料方面，隔膜耐热性在涂覆后大幅提升，有机涂覆隔膜＞无机涂覆隔膜＞基膜，油性溶剂隔膜＞水性溶剂隔膜。
为了比较涂覆膜之间的性能差异，我们整理蓝科途
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