（报告出品方/分析师：民生证券邱祖学张航张建业孙二春）
1、章源钨业：钨产业链一体化企业
1.1专注钨行业二十余载，钨粉产量位居国内前列
公司拥有完整的钨行业产业链，钨资源储备丰富。公司前身是一家以采选矿为主的小企业，历经二十余载的艰辛创业，发展成为集钨的采选、冶炼、制粉与硬质合金生产和深加工、贸易为一体的集团型企业。#章源钨业#
公司于年、年分别拍得淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿资产及经营权，钨粉末与硬质合金生产线分别于年、年投产。
公司于年、年分别收购大余县石雷钨矿、天井窝钨矿，年更名为“崇义章源钨业股份有限公司”，并于年在深交所成功挂牌上市。
年，公司完成对高坌黄竹城钨矿的采矿权及附属资产的收购。
年公司生产钨、锡、铜总产量.47吨。公司资源储备丰富，截至年12月31日，所辖矿权保有钨资源储量9.46万吨，锡资源储量1.76万吨，铜资源储量1.28万吨。
根据中国钨业协会统计数据，年公司钨粉产量排名国内行业第一，碳化钨粉产量排名国内行业第二。
黄泽兰为公司实控人。
截至年12月底，黄泽兰及其配偶赖香英分别持有崇义章源投资控股有限公司94.00%与6.00%股份，黄泽兰通过崇义章源投资控股有限公司间接持有本公司61.79%的股权，为本公司实际控制人。前十大股东有六名境内自然人，合计持有公司股份2.43%。
子公司情况：
1）章源钨业持股6家一级子公司，全资子公司为赣州澳克泰、章源喷涂、章源科创、梦想加，以及非全资子公司章源棒材；
2）间接控股2家二级子公司，其中，澳克泰工具销售为赣州澳克泰控股子公司，以五金工具、刀具等批发、零售为主，章源科创控股1家子公司，主要负责生产制造。
此外，公司参股西安华山钨制品有限公司。
1.2产品种类丰富，覆盖钨产业链上中下游
公司产品种类丰富，覆盖钨产业链上中下游。
公司主要从事以钨为原料的钨精矿、仲钨酸铵（APT）、氧化钨、钨粉、碳化钨粉、热喷涂粉、硬质合金的生产及销售，建立了从钨上游采矿、选矿，中游冶炼至下游精深加工的完整一体化生产体系，是国内钨行业产业链最完整的厂商之一。
上游原料端方面，公司矿山生产钨精矿，并经湿法冶炼得到仲钨酸铵，原料自给率约占五分之一。
中游加工端方面，氧化钨以氢还原制备钨粉，并经过高温碳化进一步加工成碳化钨粉，碳化钨粉是生产硬质合金的主要原料。
下游产品包括热喷涂粉、硬质合金、涂层刀片等，广泛应用于机床、采掘、石油、电子等领域。
公司业务板块包括矿山、粉末、刀片、棒材，目前拥有钨精矿产能余吨、钨粉产能吨、碳化钨粉产能吨、高性能硬质合金精密刀具产能万片/年、硬质合金棒材产能吨/年。
钨粉方面，“超高性能钨粉体智能制造项目”（粉末三期）于年12月进入试生产阶段，未来是否扩产取决于市场销售情况。
公司同时在对粉末一期、二期进行技术改造，通过提高自动化程度、降能耗，提升产品品质和人均产能。
硬质合金方面，公司未来将依据客户需求，不断扩充高附加值产品，满足市场需求。
钨精矿冶炼分为火法和湿法，以湿法为主。
湿法分为碱分解法和酸分解法。分解黑钨精矿时，用氢氧化钠溶液在～℃或更高的温度下浸出。白钨精矿则用碳酸钠溶液在高压釜内于～℃浸出，或用盐酸于90℃分解，得固态粗钨酸。湿法处理钨精矿的分解率可达到98～99％。对各项参数的调节把握能力，是稳定产品质量和技术能力的关键。
制取钨粉的方法有氢还原、碳还原和金属热还原法等。
现代工业最通用的是一次或二次氢还原三氧化钨或蓝色氧化钨的氢还原法。此法能精确地控制钨粉的粒形、粒度及粒度组成。一般选用蓝色氧化钨掺杂工艺效果较好。一次还原法比二次还原法节省电、氢气和冷却水，钨粉成本低，但生产难度较大。
硬质合金可以通过两种方式制得：
其一是先进行喷雾干燥，后新线压制、挤压，然后脱蜡烧结，最终制成硬质合金；其二是先双锥干燥，再异型压制、挤压，经过半烧机加或切断，最终烧结后得到硬质合金。
公司以钨资源的利用和开发，研发生产高性能、高精度、高附加值的硬质合金为发展方向，依照做精做强产业链战略，不断加大精深加工环节的投入，酒精-石蜡-喷雾干燥-加压烧结工艺生产硬质合金制品，该生产工艺生产的硬质合金具备良好的检测和使用性能。
2、财务分析：充分发挥全产业链优势，盈利能力提升
2.1钨价维持高位，公司营收、净利润增长明显
年公司营收、归母净利润同比增长20.23%、23.24%，Q1公司营收、归母净利润同比减少5.75%、46.62%。
公司年实现钨、锡、铜精矿总产量.47吨，同比减少1.41%。受地缘政治紧张局势与疫情影响，年钨价呈现先抑后扬的态势，年钨精矿均价11.38万元/吨，同比+12.00%。
公司积极拓展市场，充分发挥全产业链优势，年实现营收32.03亿元，同比增长20.23%，归母净利润2.03亿元，同比增长23.24%，扣非归母净利润1.70亿元，同比增加29.69%。
分季度看，Q1实现营收8.23亿元，同比减少5.75%，归母净利润0.35亿元，同比减少46.62%，扣非归母净利润0.27亿元，同比减少51.30%。
2.2发挥全产业链优势，毛利率提升
年公司毛利率提升0.47pct，至15.58%。
公司产品覆盖全产业链，碳化钨粉、钨粉、硬质合金业务占比较高，年营收占比分别为34.40%、29.61%、23.45%，毛利占比分别为23.15%、17.92%、20.79%，毛利率分别为10.48%、9.43%、13.81%。
公司积极发挥全产业链优势，叠加钨价处于高位，公司年毛利率提升0.47pct，至15.58%。
2.3公司三费占比呈下降趋势，其中管理费用率显著下滑
年以来，公司三费占比呈下降趋势，其中管理费用率显著下滑。
销售费用：年销售费用同比增长25.04%至0.41亿元，主要原因是职工加薪，以及为开拓市场发生的差旅费、业务招待费及无偿样品支出同比增加；销售费用率为1.3%，较年增加0.05pct，年以来销售费用率一直维持在较低水平；管理费用：年管理费用同比增长12.22%至1.36亿元，主要原因是职工加薪；管理费用率为4.2%，较年降低0.3pct；财务费用：年财务费用同比减少14.61%至0.66亿元，主要原因是融资成本下降，以及汇率变动形成外币汇兑收益；财务费用率为2.1%，较年减少0.84pct。
3、上游钨矿受益钨价上涨，下游刀具板块涅槃重生
3.1钨：战略金属之王，期待“登顶时刻”
我国的钨资源丰富，钨储量及矿山钨产量世界第一，年占比分别为48%和84%。
年全球钨资源储量约万吨，中国钨资源储量为万吨，占比最大为48%；全球矿山钨产量约11万吨，中国矿山钨产量为9万吨，占比最大为84%，且年以来，我国一直贡献世界最大的钨矿产量。
国家对钨矿开采实行总量控制，增量较小。
钨矿主采指标由年的7.32万吨增长至年的8.12万吨，CAGR为2%；综合利用指标由1.81万吨增张至2.78万吨，CAGR为7%；钨矿开采总量指标由9.13万吨增长至10.9万吨，CAGR为3%。我国钨矿主要分布在江西，湖南等地，年江西省钨精矿开采总量控制指标为4.06万吨，居第一位，其次为湖南省，河南省。
在开采指标的限制下，供应端的难有大的增量。年全年钨精矿产量11.5万吨，同比增长6.07%。年（1-5月）钨精矿的产量约为4.1万吨，同比下滑19.13%。年钨精矿的开工率低于去年同期，5月，开工率下滑至59.16%。
我国每年会进口少量钨精矿，年进口量为.吨，同比增加1.69%，进口国主要是朝鲜（50%）、缅甸（14%）、玻利维亚（7%）等。
钨的初级消费领域看，年下游总消费量或将同比增长2.64%至6.5万吨，其中，硬质合金行业的钨消费量最大约为3.78万吨，同比增长3.0%，占比58%。
钨下游消费领域还包括钨材、钨特钢以及钨化工，除了钨化工，其他领域将同样实现增长，安泰科预计年钨材、钨特钢以及钨化工消费量或将分别为1.33万吨、1.12万吨、吨，同比变化2.02%、3.00%、-0.82%。
中国硬质合金行业产量呈增长态势，产品的国际竞争力在不断提升，逐步推进国产化替代进程。在硬质合金的下游消费结构中，占比最大（45%）的是切削工具合金，其次是耐磨工具合金（27%），矿用工具合金（25%）。
国内硬质合金行业产量从年的3.38万吨增长至年的5.0万吨，CAGR为8.15%。虽然年我国出口的硬质合金产品单价均价约为11万美元/吨，较进口单价41万美元/吨差距较大，但是自年开始，我国出口产品单价均价就在逐步提升，不断缩小国内外差距。
年在国家自主可控的政策鼓励下，产品创新将更上一个台阶，将更多的输出高端的硬质合金产品，逐步实现国产替代。
光伏钨丝需求旺盛，带动钨材消费释放。
硅片薄片化、金刚线细线化不断推进，钨丝替代高碳钢丝大势所趋。
主要生产企业中，厦门钨业光伏钨丝快速放量，目前厦门钨业光伏钨丝产能已达50亿米/月，定增项目亿米产能投产后，公司钨丝产能将达到亿米。
年，厦门钨业光伏钨丝销量超亿米，年1-4月光伏钨丝销量为.78亿米，同比增长.8%。
年，中钨高新将新增光伏钨丝产能亿米/年，预计或将于年二季度逐步释放产能，二期亿米也在规划中。
军工领域，钨需求不可小觑。
钨被广泛地应用于军事武器装备中，钨的突出的优点是高熔点带来材料良好的高温强度与耐蚀性，在军事工业特别是武器制造方面表现出了优异的特性。
兵器工业中常采用高密度钨合金作为侵入体的杀伤破片，包含常规武器中的大口径动能穿甲弹弹芯、机枪脱壳穿甲弹弹芯、杆式动能穿甲弹弹芯、战术导弹的杀伤破片、枪弹和航炮弹用的弹头，聚能弹的药形罩（聚能弹的穿甲能力与药型罩材质的密度的平方成正比），子母弹及导弹的（数百公斤）钨合金弹丸或（上万发）钨合金小箭弹，以及鱼雷、舰艇、坦克等兵器的陀螺外缘转子体、配重等等。
穿甲弹用钨合金材料性能优异。通过粉末预处理技术和大变形强化技术，细化了材料的晶粒，拉长了晶粒的取向，钨合金材料的强韧性和侵彻威力大大提高。
我国研制的主战坦克Ⅱ型穿甲弹钨芯材料为W-Ni-Fe，采用变密度压坯烧结工艺，平均性能达到抗拉强度1兆帕，延伸率为15%以上，战技指标为米距离击穿毫米厚均质钢装甲。
目前钨合金广泛应用于主战坦克大长径比穿甲弹、中小口径防空穿甲弹和超高速动能穿甲弹用弹芯材料，这使各种穿甲弹具有更为强大的击穿威力。
国内钨在军工领域需求占比11%，未来军工领域需求增量不可小觑。
作为国家战略储备资源，钨是新型战略武器研究的重要原材料之一，具有难以替代性。近年来，随着军工技术的飞速发展，武器装备也成为钨合金用量的消耗大户之一,国内钨的军工需求占钨需求量的11%，而美国军工用钨的需求占比更是达到了20%，钨在军工领域需求增量不可小觑。
供应方面，钨精矿供应受指标控制难有大的增量。
需求方面，随着制造业复苏，刀具等领域对钨需求向好，叠加光伏钨丝放量带动钨材消费增长，军工领域对钨需求的拉动，预计未来几年钨精矿供需偏紧。年钨精矿供应紧缺，为-吨，预计年-年缺口将由吨变化至吨。
供需偏紧格局下，钨精矿价格或将继续上升。
3.2钨矿产量存在进一步提升空间，充分受益钨价上涨
公司矿产资源丰富，年钨、锡、铜总产量.47吨。
截至年12月31日，公司拥有东峰、西坑口、碧坑、泥坑、龙潭面、石咀脑、大排上、大桥8个探矿权矿区，淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿、大余石雷钨矿、天井窝钨矿、长流坑铜矿、黄竹垅钨矿6座采矿权矿山。
公司矿山集中分布于江西省赣州市崇义县、大余县，地理优势显著，年钨、锡、铜总产量.47吨。
根据公司矿权在江西省自然资源厅最新的储量评审备案情况，截至年12月31日，公司所辖矿权保有钨资源储量9.46万吨，锡资源储量1.76万吨，铜资源储量1.28万吨。
公司稳步推进矿权资源整合，找矿勘查取得良好成果。
勘探方面，公司重点开展了碧坑、泥坑、石咀脑探矿权矿区的地质勘探和新安子钨锡矿、大余石雷钨矿采矿权矿区的深部找矿工作，通过对重点区域实施布孔勘察，发现石英脉余条，同时找出深部多处石英大脉，找矿勘探成效显著。
此外，在地质勘察过程中，在大余石雷钨矿深部发现云英岩型锂矿，大余石雷钨矿中锂矿体产于矿区深部隐伏花岗岩体的顶部，分布于含钨锡石英脉和长石石英脉的两侧，锂元素主要赋存在白云母—多硅白云母之中，具有潜在的综合利用价值。
矿权资源整合方面，新安子钨锡矿采矿权矿山与龙潭面探矿权矿区的资源整合方案，已获得自然资源部划定矿区范围的批复，公司正对划定的矿区范围进行资源储量核实；淘锡坑钨矿采矿权矿山与东峰探矿权矿区的资源整合划定矿区范围申请已报自然资源部受理。
公司龙潭面探矿权矿区与东峰探矿权矿区资源储量丰富。
截至年末，龙潭面矿区保有钨金属量吨，锡金属量吨。截至年12月31日，公司东峰矿区在勘查许可证范围内估算的矿石量为58.3万吨，钨金属量为1.43万吨，锡金属量为吨，铜金属量为吨，属于中型钨矿山规模。
部分矿山钨精矿售价折价率保持在90%以上。
以新安子钨锡矿为例，根据采矿权出让收益评估报告书，新安子钨锡矿-年钨精矿、锡金属、铜金属平均售价分别为7.71万元/吨、10.06万元/吨、2.54万元/吨，估算年钨精矿、锡金属、铜金属计价系数分别为94%、79%、56%。
公司矿山板块的主要营收来源是锡精矿、钨精矿。年公司锡精矿、钨精矿（外卖部分）营收达1.08亿元、0.23亿元，营业成本分别为4.17亿元、1.10亿元，毛利率分别为61.48%、52.13%。
公司钨矿成本较低，矿山成本主要集中于生产成本与管理费用，其中，生产成本中的职工薪酬占比最高。
以淘锡坑钨矿为例，根据年采矿权出让收益评估报告，矿山生产成本、管理费用、销售费用、财务费用分别为.67元/吨、85.00元/吨、6.99元/吨、8.08元/吨，分别占总成本费用的80.71%、16.39%、1.35%、1.56%。
生产成本主要包括材料费、燃料及动力费、职工薪酬，分别为56.04元/吨、57.08元/吨、.00元/吨，分别占生产成本的13.39%、13.63%、39.17%。折算至每单吨钨精矿，总成本为.00元/吨，其中生产成本、管理费用、销售费用、财务费用分别为.56元/吨、.81元/吨、.50元/吨、.13元/吨。
根据年采矿权出让收益评估报告，测算得到淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿、大余石雷钨矿、黄竹垅钨矿四座矿山的钨精矿单吨总成本分别为.00元/吨、.26元/吨、.76元/吨、.00元/吨。
我国钨矿主要分布于江西省。
我国钨矿主要分布在江西，湖南，广东，广西等地，年江西省钨精矿开采总量控制指标为4.06万吨，占全国总量的37%，居第一位。
其中江西省钨矿主采指标由年的3.51万吨增长至年的3.72万吨，CAGR为0.98%；综合利用指标为0.34万吨不变；钨矿开采总量指标由3.85万吨增长至4.06万吨，CAGR为0.90%，占全国总量的比重由42%下降至37%。
公司年主要矿山指标与产量位居江西省前列，矿山产量存在进一步提升的空间。
公司的钨矿开采指标与产量分别为吨、.87吨，其中淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿的钨矿开采指标分别为吨、吨，钨矿产量分别为.61吨、.59吨，分别位居江西省矿山指标排名的第四位、第十位。
技改方面，公司加快推进矿山智能化、机械化和自动化建设，实施智能化研发项目及技改项目十多项，包括《矿山智能化排水系统改造》《矿山井下固定设备智能化集成控制改造》《竖井无线遥控信号系统建设》《井下分选系统建设》《主运巷无人驾驶改造》等，在保障安全、环保前提下，提升生产效率。
资源整合方面，公司持续推进矿区资源勘探工作及资源整合，其中大余石雷钨矿、新安子钨锡矿等在深部矿脉勘探中取得突破，共探得矿脉84条，龙潭面探矿权矿区与新安子采矿权矿区的整合工作同步进行。
3.3抓住发展机遇，下游刀具板块涅槃重生
3.3.1澳克泰是集研发、生产、销售为一体的硬质合金供应商
公司全资子公司赣州澳克泰主要从事硬质合金涂层刀片、棒材及其工具的研发、生产及销售。赣州澳克泰拥有先进的生产、检测设备及优秀的研发团队，定位于“做难加工材料切削专家”，致力于向客户提供金属加工定制服务。
刀片方面，赣州澳克泰生产的涂层刀片已实现对钢件、不锈钢、铸铁、铝合金、高温合金和高硬度钢等材料的车削、铣削、钻削加工，广泛应用于数控机床、石油、电力、钢铁、航空航天等领域。
棒材方面，赣州澳克泰可生产实心、直孔、螺旋孔棒材，主要用于制造整体硬质合金刀具。目前澳克泰高性能硬质合金精密刀具产能为万片/年，硬质合金棒材产能为吨/年。
赣州澳克泰硬质合金刀具制造装备、涂层装备水平达到国际先进水平。
公司依托先进的生产、研发和检测装备，建设高性能硬质合金精密刀具生产线和高性能硬质合金棒材生产线，将自动化数控设备与信息化系统深度融合，实现硬质合金产品制造的智能化升级。
其所生产的硬质合金涂层刀片，已被部分客户用于替代欧美进口产品，促进了装备制造业刀具的国产化。
与此同时，公司不断拓展国际市场，产品远销欧美、东南亚、俄罗斯、土耳其、日韩等四十多个国家和地区，并获得市场好评，部分产品使用寿命已达到或超过国外高端品牌的同类产品。
3.3.2抓住发展机遇，产能逐步释放，刀具板块持续好转
年以来澳克泰营收稳步向好，年营收同比+17.54%。随着国内高端制造业的进步，替代进口趋势增强，国产高端刀具需求增加，国内刀具行业面临新的发展机遇。
公司坚持“以利润为核心”战略，通过调整销售策略，优化产品结构，提升生产产能，严控成本费用，完善人才体系建设，涂层刀片及棒材产品销量进一步大幅提升，从连续多年亏损转为盈利。
公司营业收入由年的0.89亿元增长至年的5.01亿元，CAGR为41.13%；年净利润继续好转，为0.03亿元，同比+56.82%。
赣州澳克泰高性能硬质合金精密刀具产能为万片/年，硬质合金棒材产能为吨/年，未来将依据市场需求，不断扩充有竞争力、高附加值产品的产能，满足客户需求。
公司近年产能逐步释放，产品销量呈快速上升趋势，刀片均价逐年上涨，棒材均价略有下降。
由于硬质合金涂层刀片属于技术密集型、资本密集型行业，前期固定资产、研发投入量大，而未能形成系列化产品，产能未得到释放，加之未能充分掌握市场需求，扩大销售、释放产能，造成收入无法弥补成本支出，导致至年净利润持续为负。
随着公司产能逐步释放，市场需求增加，产品销量呈快速上升趋势，年公司刀片、棒材销量分别为万片、吨，同比+33.49%、+.75%。刀片均价由年的10.81元/片上涨至年的13.85元/片，棒材均价由年的31.74元/吨下跌至年的27.98元/吨。
澳克泰刀片产品定位高端，销量略落后于同行业公司，但单价处于行业较高水平。年澳克泰的刀片销量为万片，落后于同行业的中钨高新、欧科亿、华锐精密、厦门钨业。
公司的刀片均价约为13.85元/片，高于中钨高新、欧科亿、华锐精密、厦门钨业。
资产减值损失由正转负、固定资产折旧计提期满，管理团队有所调整，公司净利润首次扭亏为盈。
资产减值方面，澳克泰公司前期聘请国外专家团队进行管理，在产销研协同上有所不足，未根据销售市场需求确定研发和生产方向，导致部分库存积压，计提了大额资产减值损失。
年开始，澳克泰公司调整了管理团队，强调产销研同步，重新规划产品线，并改善销售策略，对库存进行逐步清理，且随着价格的提升和成本的下降，基本不存在跌价情况，公司盈利情况逐步好转。
母公司资产减值损失从年的1.44亿元下降到年的0.05亿元，其中存货跌价损失从年的0.98亿元下降到年的0.05亿元。
折旧方面，澳克泰公司前期对产品定位较高（替代进口），选用进口设备，固定资产投资约8亿元，每年固定折旧成本约万元，在公司既定产能未得到充分释放的情况下，造成单位产品固定生产成本较高。随着固定资产计提期满，产能逐步释放，单位产品固定生产成本降低，经营业绩得到改善。
销售管理方面，公司加大了市场的开拓力度，重点放在销售人员、经销商以及产品的开发等方面，针对每个行业推出更多的定制化服务，并进行全国路演，为客户提供优质服务，进一步改善经营情况。
3.3.3国产替代黄金时期已到来，数控刀具发展空间广阔
机床数控化率提升，拉动数控刀片需求。我国机床存量目前处于底部区间，年国内数控机床规模仅亿元；-年我国金属切削机床数控化率从26%增至45%，而发达国家的机床数控化率超60%，因此我国的机床规模及数控化率均存在较大提升空间。
随着机床的规模及数控化率提升，数控刀片需求量或将进一步增长。
随着制造业转型升级及国产替代化的加速，未来数控刀具市场规模将持续扩大。
据中国机床工具工业协会估算，-年国内刀具将保持4.14%的年复合增长率，至年国内刀具需求预计达亿元。
-年我国刀具消费在机床中占比逐年提升，从14%提升至30.28%，未来随着产业结构升级，年中国刀具消费在机床中占比有望达到37%，但与国外发达国家50%的占比仍有差距。
年-年我国刀具进口依赖度从37.18%降至23.9%，但在中高端刀具市场中，国内品牌的渗透率仍处于较低水平，年我国进口刀具规模为.32亿元，国产替代空间仍然较大。
在国家政策指引下，国内高端应用领域企业对国产刀具的尝试意愿加强，同时海外企业受通胀及地缘风险影响，原料采购成本大幅提升，这给国内刀具企业切入中高端领域提供了新机遇，我国数控刀具发展空间广阔。
3.4公司积极推进粉末产品产能扩张，钨粉、碳化钨粉销量创新高
公司积极进行粉末产能扩张，加快推进新项目落地。公司现有APT、钨粉、碳化钨粉产能分别为0吨、吨、吨。
年12月，“超高性能钨粉体智能制造项目（粉末三期）”进入试生产阶段，公司同时对粉末一期、二期进行技术改造，通过提高自动化程度、降能耗，提升产品品质和人均产能。
截至年年报披露日，公司“超高性能钨粉体智能制造项目”一期已完成验收，目前正式投入生产。
年以来公司粉末类产品销量整体呈上升趋势，年钨粉、碳化钨粉销量创新高。
受益于钨市场需求回升，公司调整销售策略，提升粉末类产品产量，并积极拓展市场。年公司钨粉销量.07吨，同比+0.81%；碳化钨粉销量.69吨，同比+14.32%；热喷涂粉销量.44吨，同比+43.80%。
3.5股权激励调动核心骨干人员积极性
股权激励调动核心骨干人员积极性。
年10月12日公司公布股票激励计划草案，年10月31日公司公告首次实施股票激励计划，授予公司董事、高级管理人员及核心管理人员等10人限制性股票数量万股，占激励计划公告时公司股本总额的0.92%。
其中首次授予.21万股，占激励计划公告时公司股本总额的0.88%；预留35.79万股，授予的限制性股票的授予价格（含预留授予）为2.35元/股。
年5月24日公司授予总经理助理1人限制性股票数量35.79万股，占预留授予总数比例%。
公司部分董事、高管、核心员工逐步持有公司股票，有效地将股东利益、公司利益、团队个人利益挂钩，有利于保证核心团队稳定性，调动核心骨干人员积极性。
4、盈利预测与估值
4.1盈利预测假设与业务拆分
我们把公司主营业务分为钨粉、碳化钨粉、硬质合金制品、其他产品（热喷涂粉和喷涂加工件）四块业务进行拆分预测。
钨粉方面，随着产能释放，改进工艺技术以及调整销售策略，公司钨粉业务产销量有望持续增长。假设-年钨粉销量分别为//0吨。
钨精矿供需偏紧，我们预计未来几年钨价向上，假设-年钨粉售价分别为//元/吨。
预计钨粉业务-年分别实现营业收入11.5、14.2与17.0亿元，毛利率分别为9.94%、10.67%与11.48%。
碳化钨粉方面，随着产能逐步投放，公司碳化钨粉业务产销量有望持续增长。假设-年碳化钨粉销量分别为//吨，售价分别为/255/元/吨。预计碳化钨粉业务-年分别实现营业收入12.8、14.7与16.9亿元，毛利率分别为10.88%、11.78%与12.66%。
硬质合金制品方面，随着公司刀片、棒材等产品市场逐步开拓，公司硬质合金制品业务销量将稳步增长。假设-年硬质合金制品销量分别为//吨，售价分别为//元/吨。预计硬质合金制品业务-年分别实现营业收入8.5、9.7与11.0亿元，毛利率分别为14.61%、15.40%与16.30%。
其他产品（热喷涂粉和喷涂加工件）方面，预计其他产品（热喷涂粉和喷涂加工件）业务-年分别实现营业收入1.8、2.2与2.6亿元，毛利率分别为30.56%、31.72%与32.29%。
综上，包含其他业务收入，我们预计公司-年分别实现营业收入37.3、43.8与50.9亿元，分别同比+16.5%、+17.4%与+16.2%；预计毛利率分别为15.90%、16.45%与17.10%。
4.2估值分析
估值分析：我们选取以硬质合金为主要业务的中钨高新、厦门钨业作为可比公司。
1）中钨高新是中国最大的硬质合金综合供应商，年硬质合金产量占国内27%。公司主要产品有硬质合金切削刀片及刀具、粉末制品、难熔金属等，广泛应用于汽车制造、数控机床、航空航天、军工、模具加工等制造加工领域。其中数控刀具、PCB微钻为核心产品，年公司硬质合金产品产量超1.3万吨，占国内产量27%，生产规模位居世界第一。
2）厦门钨业拥有“钨钼+稀土+正极材料”三大业务，是目前全球领先的钨冶炼产品加工企业，和世界级大型钨粉生产基地，拥有完整钨产业链，是国内高端硬质合金行业标杆企业。
以7月4日收盘价测算，可比公司年平均PE为16倍，章源钨业年PE为31倍，高于可比公司PE平均值。
中钨高新利润主要来源于钨下游深加工刀具业务。
厦门钨业业务分散，钨钼+稀土+正极材料均有利润贡献，且钨钼板块利润主要来自于钨产业链下游深加工。
作为钨全产业链公司，章源钨业将充分受益钨精矿价格上涨给公司带来的业绩弹性，因此章源钨业有一定估值空间。
4.3总结
公司作为国内钨产业链一体化企业，持续扩张产能，硬质合金需求稳步增长，刀片板块发展前景广阔，公司业绩未来可期。我们预计公司-年归母净利润分别为2.36/3.09/3.93亿元，对应现价，-年PE依次为31/23/18倍。
5、风险提示
1）产品价格大幅下跌的风险。公司产品的盈利随金属价格波动而变化，若金属价格出现下跌，公司业绩将会受到不利影响。
2）原材料价格大幅波动的风险。公司原料自给率不高，若原材料价格出现大幅波动，会对生产成本产生较大影响，公司经营将受到不利影响。
3）公司项目进展不及预期。公司有在建项目，若项目的投产、达产进度受到内部或外部因素干扰延期，则会对公司利润产生不利影响。
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